大宗商品集体攀升，作为2016年受益于供给侧改革和去产能推进的电解铝而言，一方面减产和新增产能投产推迟使得供应增长明显放缓；另一方面地产和基建双驱动使得铝下游消费超预期回升，从而使得铝价在2016年回暖。截至11月14日，国内铝价反弹幅度超过27%。

　　不过，我们认为四季度电解铝价重启反弹的驱动逻辑不再是供给侧改革压缩供应，而是在低库存环境下，再通胀和高收益“资产荒”引发的资产配置需求，即金融属性在驱动包括铝在内的大宗工业品价格反弹。因此，从产业角度来看，产能复产带来的供应回升，地产调控带来的潜在的需求再次放缓的隐患，这使得金融属性驱动铝价上涨行情可能会因货币政策收紧而不牢固。而煤炭等能源价格反弹也抬升了电力成本，未来一旦需求放缓，那么电解铝行业可能会再次受到两头挤压的压力。

　　一、铝冶炼行业受益于供给侧改革

　　1、供给侧改革制约铝产能及产量的增长

　　回顾2016年上半年大宗商品走势，发现铝、煤炭和钢材价格反弹力度最大，其主要原因是这三个产能传统上属于过剩的产能。2016年在供给侧改革主导下去产能力度也是最大的，供给端收缩也是最明显的。

　　大量信贷被限制没有流向产能过剩行业，绝大多数工业制造业部门固定资产投资要么减速、要么负增长，这就意味着产能扩张在放缓。数据显示，制造业投资累计同比在2005年5月至2008年12月都在30%以上，这也是中国工业部分产能过剩的原因之一。经过2008年金融危机的洗涤，中国制造业投资累计同比增速在2009年之后有所回落，但是也在25%以上徘徊，到了2011年再度升至30%以上，从而使得产能过剩越发重。进入2016年，制造业投资累计增速降至个位数，从而使得大多数工业品产量增速明显放缓，部分产品去产能以及新增产能投放放缓。

　　回到有色金属行业，我们发现有色金属冶炼及压延加工业固定资产投资自去年10月份以来基本上处于负增长的趋势。国家统计局数据显示，1~10月份，有色金属冶炼及压延加工业固定资产投资较去年同期下降7.1%。而且，这些下滑主要体现在冶炼行业，尤其是铝冶炼行业，因受供给侧改革方面信贷等限制，而企业因铝价长时间低迷也在2016年放缓了产能扩张步伐。对比铝冶炼和铝材加工行业固定资产投资、产量及新增产能情况，我们发现铝冶炼产量和产能扩张明显放缓。这也是年初至11月份，国内铝供应一直处于偏紧状态的主因。

　　2、铝冶炼行业扭亏为盈

　　2015年，铝价“跌跌不休”，相关企业持续亏损。2016年，在供需关系改善的情况下，去年年底电解铝全行业亏损的被动局面被初步扭转。据中国有色金属工业协会数据，2016年1~8月，规模以上铝产业实现利润482亿元，其中铝冶炼行业实现利润90亿元。

　　二、基建和地产双驱动，引领铝消费回暖

　　供给侧改革实际上就是企业去杠杆，政府和居民加杠杆。这意味着供应端随着企业去杠杆（压缩产能，修复资产负债表），居民和政府加杠杆在需求端发力（地产和基建）。2016年，政府主要工作体现在通过财政政策保证基建投资维持比较高的增长，而房地产市场火爆则带动居民按揭贷款的回升。反映在整个经济杠杆层面，我们看到的情况就是企业的杠杆率开始小幅回落，而政府和居民的杠杆率大幅提高。

　　1、居民加杠杆，房地产铝消费“先高后低”

　　2016年随着居民加杠杆促使商品房销售增长大幅反弹，进而带动房地产投资不断回升，最终引发房屋新开工面积、施工面积和竣工面积增长持续反弹。房地产消耗铝主要体现在建筑铝型材、铝合金装饰件等的消耗上，多在房屋的竣工阶段。因此我们可以通过房屋竣工面积增速推测出2016年建筑型铝型材较去年同期出现了回升。数据显示，2016年上半年，房屋竣工面积较去年同期累计增长20%，1~7月份进一步攀升至21.3%，这是2012年5月份才有的高位。

　　2、汽车用铝消费表现较好，但新能源汽车用铝总量基数低汽车行业对铝的消费，主要体现在铝合金轮毂、铝挤压型材、铝铸件等多种铝材的消耗上。而2016年包括传统汽车和新能源汽车产销的增长的超预期回升，意味着工业型铝材消费正逐步追赶建筑铝材的消费。

　　中国汽车工业协会数据显示，2016年1~10月中国汽车产量较去年同期累计增长13.79%，达到2201.6万辆；而国家统计局数据显示2016年1~10月中国汽车产量累计同比增长128%，达到2088.7万辆。其中新能源汽车表现靓丽。不过，由于新能源汽车占整个汽车比重较小，因此对铝消费拉动作用还不明显。

　　三、流动性宽松促使再通胀，铝金融属性放大了反弹幅度

　　随着2015年下半年至今央行货币的持续宽松，以及包括企业大量发债，使得信用扩张步伐加快，这就导致全社会流动性越来越泛滥。而这时候，由于金融资产经过了轮动上涨，包括2015年上半年股市暴涨，2015年下半年至2016年前三季度楼市的繁荣，以及2015年至今债市的繁荣，高收益资产越来越少，市场交易越发拥挤，从而资产配置需求使得大量充裕的流动性继续寻求下一个配置对象。而大宗商品经过几年的去库存和供给侧改革下的去产能，由此成为资金配置的最佳标的。

　　1、高收益“资产荒”刺激铝的配置需求

　　回顾2013年至今，我们发现随着中国货币逐步走向宽松，从宽货币走向宽信用，大量的流动性并没有流向实体经济，而是不断在货币市场（民间借贷）、股票市场（2015年由于过度杠杆爆发股灾）、债券市场（自2013年以来债券收益率不断下降，信用债和利率债利差不断缩窄）和楼市（2015年下半年至2016年前三季度），直到2016年大宗商品成为继股市、债市和楼市之后资金追逐的资产。因此，笔者认为2016年前三季度供需改善是铝价持稳回升的一个原因，但不是主要原因，高收益“资产荒”和充裕的流动性带来的资产配置需求在很大程度上放大了铝价的反弹幅度。

　　2、再通胀刺激铝的保值买盘

　　由于从供需基本面并不能全部解释铝价和其他大宗工业品这么强的反弹力度，因此从另一个层面来看，资产配置需求推升了大宗商品价格，又使得中国再通胀回归。回顾历史上几次通胀周期，中国主要经历了三个大宗商品价格上涨周期（需求驱动）、服务业上涨周期（劳动力上涨带来的成本驱动）和资产价格驱动。

　　而引发2016年下半年再通胀的因素有两个：一是货币宽松，导致M2/GDP的上升斜率加大。尤其是包括其他发行政府债、企业债、银行结构化产品等都使得广义货币流动性加速扩张；二是供给侧改革和产能过剩部门去产能导致上游工业原材料供应紧缺，推升资源型商品价格上涨，尤其是煤炭，从而对于整个工业部门起到了成本驱动型上涨。

　　四、煤价上涨长期来看对铝产业是不利的

　　动力煤价格上涨直接影响着铝企自备电厂的发电成本，以吨铝耗电13000千瓦时粗略计算，动力煤每吨价格上涨100元，则吨铝用电成本约上升550元。现货煤价已涨至600元/吨之上，供给侧改革的持续及冬季用煤需求会支撑动力煤价格维持高位，用电成本很难松动。

　　综合自备电和网电后得出全国电解铝企业的加权平均用电价格，可以看出，新疆仍然是电力成本最低的地区，内蒙古、陕西凭借坑口煤价成本优势靠前，山东地区电价受煤炭价格变动影响较大，8至11月煤炭价格飙涨，预计山东地区因完全依靠外购煤炭，自备电发电成本将显著上升，因此从年初至今，山东的用电成本上升最为明显。

　　对于电解铝冶炼企业而言，短期煤炭成本上升支撑铝价反弹，且由于交通部自9月21日强制性执行《超限运输车辆行驶公路管理规定》以来，运力出现紧张局面，导致在途铝锭数量激增；发货周期延长，铝锭挤压在产地，导致铝价坚挺。但是长期来看，铝价过快上涨不利于铝轻型化新应用的推广，并且未来随着地产和基建拉动作用减弱，建筑铝材需求放缓，铝行业可能再次面临两头受压的困境。

　　总结上述，铝价反弹除了受益于供给侧改革和财政刺激之外，还和整个宏观环境密切相关。目前中国宏观环境在PPI转正之后已经快速切换为再通胀阶段，而高收益“资产荒”和充裕的流动性导致的资产配置需求又加快了周期切换的进度。不过，由于商品价格最终取决于供需基本面，以及资产价格泡沫触发的政策干预风险上升，因此铝产业链需要理性对待铝价的上涨。